摘 要
本文基于中债研究所均衡利率估算课题研究成果，拓展动态随机一般均衡模型，在以10年期国债收益率作为长期存款利率参考基准的背景下，研究估算我国的均衡利率水平。在2022年我国经济社会发展主要预期目标下，利用贝叶斯估计技术，估算出10年期国债收益率的均衡值为2.70%，波动上限为2.94%，下限为2.41%。10年期国债收益率与均衡利率值之间的利差关系，以及向均衡值回归的长期趋势，可以释放利率波动信号，有助于破解商业银行资产负债两端操作困境，为货币政策的精准实施提供参考。
关键词
利率市场化 10年期国债收益率 均衡利率
2022年5月，人民银行发布2022年第一季度中国货币政策执行报告，首次披露基于10年期国债收益率和1年期贷款市场报价利率（LPR）的存款利率市场化调整机制1。10年期国债收益率作为长期存款利率参考基准，顺应了市场需求，获公开认可。10年期国债收益率是衡量债券市场利率变动最重要的指标之一，也是全球主要发达经济体最常使用的利率指标之一。
中央国债***结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）编制的国债收益率曲线，在市场上实际发挥着利率基准作用，不仅在国内被普遍接受，在国际上也获得主流机构认可。2016年，国际货币基金组织（IMF）经独立评估，将中央结算公司编制的3个月期国债收益率作为人民币代表性利率纳入特别提款权（SDR）利率篮子。2022年5月11日，IMF执董会决定，将人民币权重由10.92%上调至12.28%，中央结算公司编制的国债收益率曲线在国际上得到更广泛的应用，中国的利率指标体系发挥了更普遍的基准作用。
在此背景下，本文构建能够模拟我国经济运行的动态随机一般均衡模型，使用由中央结算公司编制的中债国债收益率曲线，基于贝叶斯估计技术，研究在利率市场化改革背景下，我国存款利率的长期利率锚，为商业银行存贷款定价提供参考，为货币政策的精准实施建言献策。
构建模型
本文将中债研究所的课题成果《我国均衡利率估算和国债收益率曲线研究》作为建模基础，并进行适当拓展，构建包含代表性家庭、企业家、金融机构、厂商、中央银行、***部门、国外部门等的新凯恩斯动态随机一般均衡模型。本文公式中各参数含义见表1。
（一）代表性家庭
代表性家庭部门在预算约束（2）下，通过选择消费量、货币持有量、提供劳动量、购买房产最大化来预期一生效用。
代表性家庭的效用函数：
代表性家庭面临的约束条件：
需要特别说明的是，代表性家庭部门的长期存款利率使用10年期中债国债收益率，从市场微观参与主体的角度，建立起存贷款市场与债券市场之间的联系，发挥国债收益率曲线在长期存贷款市场的定价基准作用。其中，Rgt-1表示代表性家庭第t-1期存款的毛收益率，对应10年期国债收益率。
（二）企业家
考虑居民的异质性，与代表性家庭的即期消费和存款相比，企业家更倾向于在金融市场上融资及进行投资而推迟消费，因此，企业家有较低的贴现因子。企业家在金融市场上发行债券和向金融机构贷款进行融资。企业家不直接进行生产，而是将相关资本租给厂商，获得资本的边际收益。厂商雇用劳动力、租用资本进行生产。企业家的效用函数、约束条件如下：
（三）金融机构
金融机构作为货币创造的核心部门被引入经济体系。与居民部门对应，金融机构吸收长期存款的成本调整为10年期国债收益率，据此调整金融机构利润最大化目标函数：
其中，Rgt表示金融机构第t期吸收长期存款的成本。金融机构通过选择贷款量、同业拆借量、存款量、储备量、购买国债量、购买外国债券量，达到持有这些资产所带来的边际收益等于边际成本的利润最大化条件。结合金融机构管理成本等约束条件，可解得金融机构的最优行为方程。
（四）厂商
厂商分为最终品生产厂商和中间品生产厂商，每个中间品生产厂商都生产一种与其他厂商不同的中间品，具有一定的垄断能力（定价能力），最终品生产厂商生产完全同质的产品，并且是完全竞争的。中间品生产厂商每期生产商品遵循Calve规则，即假设在每个时期t内，（1-ρ）比例的企业可以进行优化选择其最优价格，而剩余ρ比例的企业，保持价格与上期相同，不进行调整。根据常规处理***，可解得中间品生产厂商的利润最大化一阶条件：
进而可解得价格水平的演变方式：
（五）中央银行
中央银行进行货币政策操作，满足经济体的货币需求。假定货币政策操作遵循数量型货币政策规则（拓展的麦科勒姆规则）：
（六）***部门
***的预算约束为税收收入以及通过发行债券所获得的收入可以支持***购买支出以及支付上一期的国债利息。即：
（七）国外部门
在***经济中，根据一价定律和利率平价理论可得：
即进口价格指数等于名义汇率乘以国际价格指数，利率与预期汇率之间存在等式关系。
国际金融市场达到均衡状态：
据此可解得***经济下模型的最优解。
债券市场、存贷款市场、房地产市场、货币市场等市场同时出清，设定冲击方程，结合各部门的行为方程，可得本文拓展的新凯恩斯DSGE模型方程组体系。
模拟估算
（一）数据处理
本文选取五个观测变量，分别是产出、货币供给量、通货膨胀率、房价、国债收益率，对应实际数据为国内生产总值（GDP）、广义货币（M2）、居民消费价格指数（CPI）、房价指数、中债国债收益率。数据区间为2006年至2021年，频率为季度，基础数据来源于万得（Wind）数据库。
根据2022年《***工作报告》，2022年我国经济社会发展的主要预期目标为GDP增长5.5%左右、CPI涨幅为3%左右。本文基于此确定GDP、CPI的预期值，用GDP与CPI预期增长之和代表M2的增长率，房价增速控制在1%左右，使用本文拓展的新凯恩斯DSGE模型，通过贝叶斯估计技术，估算2022年度长期存款利率锚的均衡值。
（二）模拟估计
在进行正式估算之前，本文首先验证拓展模型对实际经济的拟合度，从模拟经济的周期性特征（产出、房价、M2、国债收益率、通货膨胀率等关键变量的标准差、自相关系数特征）与实际经济的周期性特征对比等方面，可以确定拓展模型的有效性。模拟经济K-P方差比是指Kydland-Prescott方差比，是模拟经济计算的内生变量的标准差与实际经济中对应变量的标准差之间的比值，也是判断模型模拟优劣的常用***。由表2的K-P方差比可见，产出、房价、M2、国债收益率、通货膨胀率等关键内生变量在模拟经济中的波动特征与在实际经济中较为相像，模拟经济波动值对实际经济波动值的解释力基本上都在80%以上。
同时，模拟经济中产出、房价、M2、国债收益率、通货膨胀率等关键内生变量的一阶自相关系数变动特征与在实际经济中相符，也可以确定本文拓展的DSGE模型对实际经济具有很高的拟合度。
从贝叶斯估计得到的冲击模拟图和MCMC收敛诊断图等方面，可以证明贝叶斯估计结果的有效性。
如图1所示，两条曲线表示分别从两个不同起点开始模拟的马尔科夫（Markov）链。从任一维度来看，这两条链的结果都是相似的，并且在同一维度下两条链（如图中的红线和蓝线）基本重合，说明参数的贝叶斯估计结果是有效的。
模型参数估计结果如表3所示。根据参数的贝叶斯估计结果，可以模拟计算出10年期国债收益率的均衡值，即2022年均衡利率的估计值为2.70%，在90%的置信区间下，均衡利率上限为2.94%，下限为2.41%，10年期国债收益率的实际波动值与均衡值之间的对比关系见图2。
结果分析
（一）10年期国债收益率向上偏离均衡值，在略高于均衡利率的水平波动，在一定程度上拖累了实体经济复苏，10年期国债收益率存在向下回归均衡利率的内生动力
2022年初至今，10年期国债收益率的平均值为2.79%，尚未达到均衡利率上限，但高于均衡利率10BP左右，即实际利率长期在均衡利率之上运行。数据显示，2022年一季度GDP增长率为4.8%，CPI同比上涨1.1%，二者与GDP和CPI的全年目标（分别为5.5%、3%左右）相比仍有不小的差距。2022年二季度疫情时有反复，餐饮、旅游受冲击较为严重，要完成全年既定目标，压力仍较大。2022年5月12日的数据显示，10年期国债收益率为2.8055%，较均衡利率高10BP，10年期国债收益率回归均衡值水平，带动长期存款利率下行，如果商业银行保持净息差不变，则可带动实体经济融资成本下降约10BP。若以完成《***工作报告》中提出的经济增长率、通货膨胀率、失业率为目标，则存款利率的长期利率锚有向下回归均衡值的需求和动力。
（二）利用10年期国债收益率向均衡利率回归的信号，破解商业银行资产负债两端操作困境
疫情发生后，实体经济增长压力陡增，企业经营困难，降低实体经济融资成本已成市场共识，债券市场利率中枢下移，但存款利率下降并不明显，债券市场与存贷款市场之间相互独立，各自定价。近期，政策层面释放打通债券市场与存贷款市场壁垒的信号，10年期国债收益率成为长期存款利率定价参考基准，利率市场化改革更进一步，也有利于解决商业银行高价揽存与降低实体经济融资成本之间的矛盾。一方面，国家层面多次提出要降低实体经济融资成本，商业银行贷款定价存在下行压力；另一方面，各类存款之间的可替代性较强，存款利率对存款量有重要影响，银行之间揽存竞争导致负债端成本具有刚性，难以向下调整，商业银行资产负债两端存在调整冲突。10年期国债收益率成为长期存款利率的定价参考基准，有助于贯通债券市场与存贷款市场，可通过债券市场价格信号有效破解金融机构资产负债调整困境。此外，2022年5月20日，5年期以上LPR下降15BP，1年期LPR维持不变，这意味着商业银行资产端的贷款利率大幅下降，负债端存款利率参考1年期LPR则保持不变，商业银行的净息差进一步下降，增加了商业银行资产负债管理压力，此时，更迫切需要存款利率下行信号。基于本文估计的长期利率均衡水平，存款利率定价的另一个参考指标——10年期国债收益率向下回归均衡值，即可释放长期存款利率下降的信号，引导金融机构通过市场化方式调整揽存成本，缓解银行业金融机构净息差压力，使其保持合理利润增速，进而更好服务实体经济、纾困中小企业。
（三）10年期国债收益率实际走势与均衡值之间的对比关系，为中央银行货币政策操作提供参考
李威（2021）通过模拟发现，将国债收益率纳入货币政策观测目标能够显著减小宏观经济波动幅度、提高社会福利水平。当前，在我国利率走廊构建实践中，尚未明确长期利率调控目标，此次10年期国债收益率定价基准作用的拓展，为尝试推动10年期国债收益率成为中央银行长期利率调控目标、实现货币政策调控在存贷款市场的精准传导提供了更加开阔的思路。借助10年期国债收益率成为存款利率定价重要参考基准的契机，治疗因存款市场激烈竞争导致存款利率接近上限而阻碍政策利率向存款利率传导的顽疾，提高货币政策利率与市场利率之间的传导效率。因为存款基准利率的影响范围大，当市场资金成本居高不下时，存款利率难以下降。随着利率市场化改革的推进，不宜再通过降低存款基准利率的方式降低商业银行资金成本，进而引导金融机构降低社会融资成本，中央银行需要运用更加市场化的工具，或者通过更加市场化的方式解决商业银行存款利率刚性问题。国债收益率影响存款利率的传导渠道现已明确，中央银行可通过市场化的方式借道债券市场调整存贷款市场价格。资金成本居高不下，在债券市场上表现为国债收益率高于均衡值运行，当国债收益率长期偏离均衡值运行时，中央银行既可以通过公开市场操作影响市场债券供需量，也可以通过调整政策利率，影响债券市场资金成本，促进债券供需均衡，引导国债收益率向均衡水平回归，从而调降长期存款利率，即通过调整政策利率影响国债收益率，进而调整存款利率，最终达到精准降低社会融资成本的目的。
注：
1.2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。
参考文献
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[2]黄晶．基于长期均衡利率测算的我国利率扭曲现象[J]．数量经济技术经济研究，2018（5）：128-143．
[3]李威，朱太辉．基于DSGE模型的货币供给内生性检验——兼对非常规货币政策效果的解释[J]．国际金融研究，2018（2）：43-53．
◇ 本文原载《债券》2022年8月刊
◇ 作者：中央结算公司客服中心 李威
◇ 责任编辑：穆贝雳 印颖 鹿宁宁
